Política de crédito: demanda cria oferta
As crises de endividamento ocorrem porque os custos do serviço da dívida aumentam mais rapidamente se comparados ao ritmo de crescimento dos rendimentos necessários para os cobrir. Isto provoca uma busca de desalavancagem financeira
A máxima atribuída à Lei de Say – “a oferta cria a sua própria demanda” – pressupõe as mercadorias produzidas serem sempre vendidas, pois a produção geraria a renda em magnitude correspondente às compras no mercado. Daí os economistas pré-keynesianos, por exemplo, adeptos da doutrina ultraliberal da Escola Austríaca, afirmam, caso a renda não seja toda gasta de imediato, a poupança decorrente seria canalizada para o investimento através de intermediários financeiros neutros.
Neste mundo imaginário, regulado por essa também chamada Lei dos Mercados, não haveria possibilidade de “crises de superprodução”, pois a renda não gasta em consumo seria gasta em investimento – e a demanda agregada permaneceria equilibrada com a oferta agregada de bens e serviços. Caso houvesse um desequilíbrio, provocado por um excesso de crédito, além da poupança existente, haveria inflação.
Para essa economia de mercado funcionar em “modo idílico”, a moeda seria apenas um “óleo lubrificador” do mecanismo das trocas, facilitando-as em lugar do escambo ou trocas diretas. O crédito não seria utilizado para ampliar a rentabilidade patrimonial através de endividamento ou elevação da participação de recursos de terceiros na estrutura do capital da empresa.
A Economia convencional, ao não incorporar aos seus modelos abstratos esse fenômeno básico do capitalismo – “alavancagem financeira” –, não contempla seu comportamento pró-cíclico de criador e destruidor de moeda de crédito. Ao contrário dela, Ray Dalio, no livro “Crise da Grande Dívida” (Bridgewater; 2018), apresenta didaticamente a dinâmica criadora de ciclos de dívidas em longo prazo, existente pelo menos desde quando surgiu crédito bancário no início do século XV.
Tipicamente, as crises de endividamento ocorrem porque os custos do serviço da dívida aumentam mais rapidamente se comparados ao ritmo de crescimento dos rendimentos necessários para os cobrir. Isto provoca uma busca de desalavancagem financeira.
O Banco Central pode aliviar as crises recessivas da dívida ao baixar as taxas de juros nominais. Quando isso não é mais possível, elas se transformam em crises depressivas da dívida. O grau de endividamento indica o grau de fragilidade financeira, nas diversas fases do ciclo da dívida, isto é, a prudência no uso do financiamento – e refinanciamento.
Classicamente, muitos ciclos de dívida em curto prazo, isto é, ciclos de negócios, resultam em um ciclo de dívida em longo prazo, porque a cada alta cíclica, seguida de baixa cíclica em curto prazo, ela aumenta a relação dívida / renda, quando comparada à anterior. Chega o momento, devido à dificuldade em amortizá-la, quando as reduções das taxas de juros não conseguem mais impulsionar a expansão ou mesmo a rolagem da dívida através de seguidos refinanciamentos.
Ao desenvolver o modelo de Ciclo Arquetípico em Longo Prazo com Grande Dívida, Ray Dalio o divide em um período até a depressão, a depressão em si mesma e um período de desalavancagem financeira. Costumeiramente, esta acompanha a depressão.
Como existem dois grandes tipos de Grandes Crises de Dívida – as deflacionárias e as inflacionárias –, ele as examina separadamente. Cada qual depende bastante de se o país tem muita dívida em moeda estrangeira ou não.
Os ciclos da dívida de longo prazo parecem semelhantes, em muitos aspectos, aos ciclos da dívida de curto prazo, exceto por serem mais extremos. Os encargos da dívida são elevados e as políticas monetárias se tornam menos eficazes para resolvê-los.
Os ciclos de dívida de curto prazo produzem solavancos – pequenos booms e recessões –, enquanto os de longo prazo produzem grandes expansões e profundos colapsos. Recessão é menor crescimento do PIB em dois trimestres consecutivos. Depressão está relacionada com queda de valor nominal do PIB, níveis de emprego e rendimento real.
No ciclo de dívida de curto prazo, os gastos são limitados apenas pela disposição dos credores fornecer e devedores receber crédito. Quando este está facilmente disponível, há uma expansão econômica. Quando o crédito não está facilmente disponível, há uma recessão.
A disponibilidade de crédito é controlada, indiretamente, pelo Banco Central. Ele é mais capaz de aumentar as despesas financeiras, para não cobrir o lucro operacional antes de juros, impostos, depreciação e amortização (LAJIDA ou EBITDA), ou praticar a chamada Macroeconomia Prudencial. Esta se refere ao grau de exigência regulatória de capitalização dos bancos para evitar suas alavancagens financeiras.
Mas a política monetária é assimétrica: é uma arma poderosa para provocar recessão e, supostamente, controlar a demanda agregada no combate à inflação. Porém, é ineficaz para tirar a economia de uma recessão ao baixar as taxas para estimular o ciclo de novo.
A variação da taxa básica dos juros tem poucos efeitos sobre o nível de empréstimos bancários porque no mercado de crédito acontece o inverso da Lei de Say: a oferta de dinheiro farto e barato não cria sua própria demanda caso as empresas não-financeiras não tenham projeto de investimento! Por isso, muitos pós-keynesianos acham a única opção ser o uso da política fiscal para a busca do pleno emprego.
Ao longo do tempo, com regularidade variável, cada fase de baixa e de alta do ciclo termina com maior atividade econômico-financeira em relação às fases do ciclo anterior. Daí as dívidas se avolumam ao longo de uma tendência de crescimento em longo prazo.
Por qual razão? Porque os agentes econômicos têm uma inclinação para pedir emprestado e gastar mais em vez de pagar a dívida. Ganância é um sentimento humano caracterizado pela vontade exagerada de possuir mais riqueza material, ou seja, mais dinheiro.
Como resultado, durante longos períodos, as dívidas com juros compostos (exigidos pelos investidores e ofertantes de funding) aumentam mais rapidamente em proporção ao crescimento das rendas. Isso cria a crise da dívida em longo prazo.
Os credores estendem o crédito livremente, mesmo quando os devedores ficam mais endividadas, porque o processo é auto reforçado no lado ascendente – o aumento da escala com empréstimos, inicialmente, gera rendimentos crescentes acima aumento do patrimônio líquido. Esse indicador é então favorável para mutuários tomar emprestado, permite mais capital de giro etc. Credores e devedores dispõem-se a assumir mais riscos.
Inovações financeiras se desenvolvem fora da supervisão bancária das autoridades reguladoras. Novas instituições e novos instrumentos financeiros assumem uma posição competitiva, para oferecer retornos mais elevados aos investidores, assumir mais alavancagem e fazer empréstimos mesmo com maior risco de crédito.
Com o crédito abundante, os tomadores geralmente gastam mais além do sustentável, dando a falsa impressão de serem prósperos. Por sua vez, os credores, aproveitando dos bons momentos, são mais complacentes em vez de focarem a segurança.
Mas as dívidas não podem continuar sempre a subir no ritmo mais rápido se o dinheiro em reserva e o fluxo da renda, necessários para atendê-las, não crescem de maneira proporcional. Logo, elas se deparam com problema de os limites serem atingidos.
Então, o processo funciona em sentido inverso: 1. os preços dos ativos caem; 2. os devedores enfrentam problemas para pagar suas dívidas; 3. os investidores passam a ter maior aversão ao risco, levando-os a mudar o portfólio; 4. os bancos não renovam seus empréstimos.
Isso, por sua vez, leva a problemas de liquidez insuficiente para manter os gastos. Como os gastos de uns são a renda de outros, esta renda começa a cair, tornando os devedores ainda menos capazes de obterem refinanciamentos.
Os preços dos ativos, inclusive os cotados em bolsa de valores caem, baixando o valor do capital para a alavancagem financeira. Dispara a corrida para pagamentos da dívida encarecida por aumento dos encargos, fazendo com os gastos caírem ainda mais.
As tensões sociais aumentam junto com o desemprego provocado pela falta de dinheiro. A contração entra em círculo vicioso, é auto reforçada e não é facilmente corrigida.
Ao contrário das recessões, quando as políticas monetárias podem ser facilitadas pela redução das taxas de juros e pelo aumento da liquidez, por sua vez, aumentando as capacidades e incentivos para emprestar, nas depressões as taxas de juros não podem ser reduzidas. Eles já estão em (ou perto de) zero.
A efetividade da política monetária se torna reconhecidamente limitada, para a retomada do crescimento sustentado em longo prazo, no sentido de a baixa das taxas básicas ter pouco efeito sobre as decisões de tomada de empréstimos bancários. Por isso, a opção é fazer uso da política fiscal, combinada com parcerias público-privadas, em projetos de investimento em infraestrutura para a busca do pleno emprego.
Fernando Nogueira da Costa é professor titular do Instituto de Economia da UNICAMP. Obras (Quase) Completas em livros digitais para download gratuito em http://fernandonogueiracosta.wordpress.com/). E-mail: fernandonogueiracosta@gmail.com.